文丨吕行 编辑丨杜海
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为1700字）
【正经社“科技前沿”观察之70】
3月13日，在前一日极其亮眼业绩的刺激下，寒武纪的股价却是高开低走，下跌0.26%，报收1096.10元/股（前复权，下同）。
相较2025年8月触及的历史高点1595.88元/股，跌幅为31%；跟2024年10月以后尤其是2025年7月以后的陡峭拉升，形成比较鲜明对比。
展开剩余81%正经社分析师注意到，12日晚间发布的财报显示，2025年，寒武纪实现营业收入64.97亿元，较上年的11.74亿元增长超4.5倍；归母净利润20.59亿元，同比增幅达555.24%，扭转了自2020年上市以来的亏损局面，股票也将在3月16日取消“U”标识，告别“未盈利”标签。
从连续五年亏损到大幅盈利，寒武纪似乎迎来了AI芯片赛道的“奇点时刻”。
这背后，首先，是AI算力需求的爆发。
2025年，云端产品线作为核心支柱，实现收入64.77亿元，同比增长455.34%，占总营收比重超99%，在运营商、金融、互联网等重点行业实现规模化部署，产品的普适性与稳定性获得市场认可。
其次，是盈利质量的提升与研发的持续投入。
2025年，毛利率维持在55%的高位，净利率从上年的亏损状态跃升至31.68%，盈利弹性显著释放。
全年研发费用达11.69亿元，同比增长9.03%，研发费用率则从2024年的91.30%降至18%，这一变化既体现了营收规模效应，也说明公司已进入“研发投入-业绩回报”的较好循环。
此外，拟推出每10股派现15元转增4.9股的分红方案，合计派现6.32亿元，既是对股东的回报，也彰显了管理层对未来发展的信心。
然而，亮眼业绩背后，多重隐忧仍如影随形。
隐忧之一：存货激增与客户集中风险。截至2025年末，寒武纪存货账面价值达49.44亿元，较上年激增178.67%，占总资产比例高达36.79%。
寒武纪称，主要是因为原材料备货增加所致。但如此高的存货规模，若未来市场需求不及预期或技术迭代加速，可能面临大幅跌价风险，侵蚀盈利空间。
与此同时，客户集中度虽有下滑，但仍处于高位。2025年，前五大客户销售额合计占营收比例达88.66%，2023年、2024年分别为 92.36%、94.63%。
业绩高度依赖少数客户，一旦客户需求波动或合作关系变化，将直接影响营收稳定性。
隐忧之二：行业竞争与业务结构失衡。当前AI芯片市场仍由英伟达主导，其完善的软硬件生态构成极高壁垒，寒武纪要实现持续突破，需在性能、生态适配等方面持续追赶。
从业务结构来看，其过度依赖云端产品线，占到总营收的99.7%；且2025年边缘产品线收入同比下降48.12%；IP授权及软件业务占比不足0.1%。
业务结构单一，抗风险能力较弱，难以应对不同场景的市场波动。
隐忧之三：供应链风险。寒武纪采用Fabless模式运营，将晶圆制造、封装测试等环节委托给代工企业。
其也坦言，由于公司及部分子公司已被列入“实体清单”，这对公司供应链的稳定造成一定风险。而切换供应商可能增加成本，也为长期发展埋下隐患。
隐忧之四：盈利能力尚需继续考验。2025年三、四季度，寒武纪盈利连续环比下滑，尤其是四季度，出现了增收不增利的情况，引发市场对其盈利能力的担忧。
隐忧之五：研发投入占比大降。2025年研发投入占营收比重从2024年的91.3%下降到18%。竞争对手摩尔线程等大多还处于高投入亏损期，研发占比普遍在30%以上，甚至更高。
在它们面前，寒武纪的18%，显得“保守”。在AI芯片这种技术迭代极快的赛道，持续高强度研发是生存底线。
寒武纪的率先盈利，也面临着沐曦股份、摩尔线程等新锐迅猛追赶；大客户自研威胁逼近等挑战。
总体而言，寒武纪2025年年报是一份“喜忧参半”的成绩单：业绩扭亏、研发见效，标志着从技术投入期步入商业收获期，搭上了AI算力爆发的快车；但存货高企、客户集中、业务单一等隐忧，也提醒市场需理性看待其增长韧性。
事实上，在1月31日发布业绩预告后，寒武纪的股价就继续震荡下挫，前几个交易日就分别下跌了1.34%、9.18%、5.32%。
根据IDC的预测，到2027年，中国AI总投资规模将突破400亿美元，其中硬件投资占比超60%，这为寒武纪们提供了广阔空间。
未来，寒武纪能否优化业务结构、降低客户依赖、控制存货风险，都将成为能否持续兑现价值、突破行业壁垒的关键。【《正经社》出品】
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CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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